Oktober 3, 2022

Kreuznacher Rundschau

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Die nächste Finanzkrise mag bereits reif sein, aber nicht so viele erwarten

Die nächste Finanzkrise mag bereits reif sein, aber nicht so viele erwarten

Eine wachsende Zahl von Händlern, Akademikern und Rentenmarktexperten befürchtet, dass der Markt für US-Staatsanleihen in Höhe von 24 Billionen US-Dollar in eine Krise geraten könnte, da die Federal Reserve in diesem Monat in höchster Alarmbereitschaft mit ihrer „quantitativen Straffung“ begann.

Da die Fed das Tempo verdoppelt, mit dem ihre Anleihebestände ihre Bilanz im September „rollen“ werden, befürchten einige Banker und institutionelle Händler, dass die bereits abnehmende Liquidität auf dem Treasury-Markt die Voraussetzungen für eine wirtschaftliche Katastrophe schaffen könnte – oder kurz gesagt, sie hat eine eine Menge anderer Mängel.

An den Ecken der Wall Street haben einige auf diese Risiken hingewiesen. Eine besonders deutliche Warnung wurde Anfang dieses Monats herausgegeben, als die Bank of America BAC sagte:
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Der Zinsstratege Ralph Axel warnte Bankkunden, dass „die geringe Liquidität und die Widerstandsfähigkeit des Treasury-Marktes heute eine der größten Bedrohungen für die globale Finanzstabilität darstellen, möglicherweise schlimmer als die Immobilienblase von 2004-2007“.

Wie kann der übliche Treasury-Markt zum Ground Zero für eine weitere Finanzkrise werden? Nun, Treasuries spielen eine wichtige Rolle im internationalen Finanzsystem, da ihre Erlöse einen Maßstab für Billionen von Dollar an Krediten setzen, einschließlich der meisten Hypotheken.

Weltweite Rendite 10-jähriger Staatsanleihen TMUBMUSD10Y,
3.416%
Er gilt als „risikofreier Zinssatz“, der eine Basis bildet, anhand derer viele andere Vermögenswerte – einschließlich Aktien – bewertet werden.

Aber enorme und unberechenbare Schwankungen der Treasury-Renditen sind nicht das einzige Problem: Denn die Anleihen selbst werden als Sicherheiten für Banken verwendet, die kurzfristige Finanzierungen auf dem „Repo-Markt“ (oft als „schlagendes Herz“ des US-Finanzsystems bezeichnet) suchen ) ist es möglich, dass, falls der Treasury-Markt wieder ins Stocken gerät – fast wie in der jüngeren Vergangenheit – die verschiedenen Kreditkanäle einschließlich Unternehmens-, Haushalts- und Staatsanleihen „aufhören“, schrieb Axle.

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Ohne eine Massenexplosion bringt eine schlechte Liquidität eine Reihe anderer Nachteile für Investoren, Marktteilnehmer und die Bundesregierung mit sich, darunter höhere Kreditkosten, erhöhte Volatilität zwischen Vermögenswerten und – in einem besonders extremen Beispiel – die Möglichkeit, dass die Bundesregierung ausfallen könnte wenn neu ausgegebene Treasury-Auktionen nicht mehr richtig funktionieren.

Die schwindende Liquidität war schon ein Problem, bevor die Fed im Juni damit begann, ihre massive Bilanz von etwa 9 Billionen US-Dollar schrumpfen zu lassen. Aber in diesem Monat wird sich diese Aufteilung auf 95 Milliarden Dollar pro Monat beschleunigen – ein beispielloses Tempo, so zwei Ökonomen der Kansas City Fed, die Anfang dieses Jahres ein Papier über diese Risiken veröffentlicht haben.

Nicht unterstützt

Laut den Ökonomen der Kansas City Fed, Rajdeep Sengupta und Lee Smith, sind andere Marktteilnehmer, die ansonsten dazu beitragen könnten, die weniger aktive Fed auszugleichen, in Bezug auf ihre Bestände an Staatsanleihen bereits an der Kapazitätsgrenze oder fast ausgelastet.

Nicht unterstützt

Dies könnte die schlechte Liquidität verschärfen, es sei denn, es kommt eine andere Klasse von Käufern hinzu – was die aktuelle Phase der Straffung durch die Fed viel chaotischer macht als die vorherige Episode, die zwischen 2017 und 2019 stattfand.

„Das ist Qt [quantitative tightening] „Eine Episode könnte sich ganz anders abspielen, und sie wäre wahrscheinlich nicht so ruhig und gelassen, wie die vorherige Episode begonnen hat“, sagte Smith während eines Telefoninterviews mit MarketWatch.

„Da der Bilanzspielraum für Banken kleiner ist als 2017, ist es wahrscheinlich, dass andere Marktteilnehmer einspringen müssen“, sagte Sengupta während der Telefonkonferenz.

Sengupta und Smith sagten, dass die höheren Renditen irgendwann neue Käufer anziehen sollten. Aber es ist schwer zu sagen, wie viel Renditeschub nötig ist, bevor das passiert – obwohl sich die Fed zurückgezogen hat, sieht es so aus, als würde der Markt es herausfinden.

Die Liquidität ist jetzt sehr schlecht

Die Liquidität des Treasury-Marktes ist sicherlich schon seit einiger Zeit schwach, was auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen ist, selbst als die Fed noch jeden Monat Staatsschulden in Milliardenhöhe einsammelte, was sie erst im März einstellte.

Seitdem bemerken Anleihenhändler eine ungewöhnlich hohe Volatilität in einem Markt, der normalerweise als ruhiger gilt.

Im Juli hat ein Team von Zinsstrategen bei Barclays Park,
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Erörtern Sie die Symptome eines schwachen Treasury-Marktes in einem für Bankkunden erstellten Bericht.

Dazu gehören größere Spannen zwischen Angebot und Nachfrage. Der Spread ist der Betrag, den Broker und Händler für die Erleichterung eines Handels verlangen. Ökonomen und Wissenschaftlern zufolge sind kleine Spreads normalerweise mit liquideren Märkten verbunden und umgekehrt.

Aber größere Spreads sind nicht das einzige Symptom: Das Volumen ist seit Mitte letzten Jahres dramatisch gesunken, sagte das Barclays-Team, da Spekulanten und Händler sich zunehmend den Treasury-Futures-Märkten zuwenden, um kurzfristige Geschäfte zu tätigen. Laut Barclays-Daten ist das gesamte durchschnittliche nominale Handelsvolumen des Finanzministeriums von etwa 3,5 Billionen US-Dollar alle vier Wochen Anfang 2022 auf etwas mehr als 2 Billionen US-Dollar gesunken.

Gleichzeitig hat sich die Markttiefe – der Dollarbetrag der über Händler und Makler angebotenen Anleihen – seit Mitte letzten Jahres dramatisch verschlechtert. Das Team von Barclays veranschaulichte diesen Trend mit einem Diagramm unten.

Quelle: Barclays

Andere Liquiditätsmaße am Rentenmarkt bestätigen diesen Trend. Beispielsweise lag der ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, ein beliebtes Maß für die implizite Anleihemarktvolatilität, am Mittwoch über 120, ein Niveau, das darauf hinweist, dass sich Optionshändler auf weitere Auktionen auf dem Treasury-Markt vorbereiten. Die Kennzahl ähnelt dem CBOE-Volatilitätsindex oder „VIX“, der „Angstskala“ der Wall Street, die die erwartete Volatilität an den Aktienmärkten misst.

Der MOVE-Index erreichte im Juni fast 160, nicht weit entfernt vom Höchststand von 160,3 im Jahr 2020, der am 9. März dieses Jahres verzeichnet wurde, dem höchsten Stand seit der Finanzkrise.

Bloomberg führt auch einen Liquiditätsindex für US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr. Der Index steigt, wenn Treasuries von ihrem „Fair Value“ weg gehandelt werden, was typischerweise auftritt, wenn sich die Liquiditätsbedingungen verschlechtern.

Er erreichte am Mittwoch fast 2,7, fast den höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt, wenn wir das Frühjahr 2020 ausschließen.

Der Liquiditätsengpass hatte den größten Einfluss auf die Länge des kurzen Endes der Treasury-Kurve – da kurzfristige Treasuries in der Regel anfälliger für Zinserhöhungen durch die Federal Reserve sowie Änderungen der Inflationserwartungen sind.

Auch Treasuries „außerhalb der langen Frist“, ein Begriff, der verwendet wird, um alle bis auf die jüngsten Treasury-Emissionen jeder Periode zu beschreiben, waren stärker betroffen als ihre „außer Kontrolle geratenen“ Gegenstücke.

Aufgrund dieser schlechten Liquidität sagten Händler und Portfoliomanager gegenüber MarketWatch, dass sie mit zunehmender Marktvolatilität vorsichtiger mit der Größe und dem Timing ihrer Trades umgehen müssen.

„Die Liquidität ist im Moment sehr schlecht“, sagte John Luke Tyner, Portfoliomanager bei Aptus Capital Advisors.

Wir hatten in den letzten Monaten vier oder fünf Tage, an denen sich das Finanzministerium zwei Jahre lang um mehr als 20 bewegt hat [basis points] In einem Tag. Es ist definitiv ein Augenöffner.“

Tyner arbeitete zuvor im Corporate Fixed Income Office bei Duncan-Williams Inc. Kurz nach seinem Abschluss an der University of Memphis analysiert und handelt er festverzinsliche Produkte.

Die Wichtigkeit, ein Fragesteller zu sein

Staatsanleihen sind ein globales Reservevermögen – genau wie der US-Dollar eine Reservewährung ist. Dies bedeutet, dass ausländische Zentralbanken in breitem Besitz sind und Zugang zu Dollars benötigen, um den internationalen Handel zu erleichtern.

Um sicherzustellen, dass Treasuries diese Position behalten, müssen die Marktteilnehmer in der Lage sein, sie schnell, einfach und kostengünstig zu handeln, schrieb der Fed-Ökonom Michael Fleming 2001 in einem Papier mit dem Titel „Measurement Treasury Market Liquidity“.

Fleming, der immer noch bei der Federal Reserve arbeitet, antwortete nicht auf eine Bitte um Stellungnahme. Aber die Zinsstrategen von JP Morgan Chase & Co. JPM,
-0,53 %Und die
Credit Suisse CS,
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Und TD Securities sagte gegenüber MarketWatch, dass die Aufrechterhaltung einer ausreichenden Liquidität heute genauso wichtig ist – wenn nicht sogar noch wichtiger.

Der Reservestatus von Treasuries verschafft der US-Regierung unzählige Vorteile, einschließlich der Möglichkeit, große Defizite relativ billig zu finanzieren.

Was kann er tun?

Als im Frühjahr 2020 das Chaos die globalen Märkte erschütterte, blieb der Treasury-Markt nicht ohne Folgen.

Wie die G30 Treasury Market Liquidity Working Group in einem Bericht erwähnte, in dem Methoden zur Verbesserung der Leistung des Treasury-Marktes empfohlen wurden, kamen die Auswirkungen überraschend nahe daran, die globalen Kreditmärkte zum Erliegen zu bringen.

Während Makler aus Angst vor Verlusten Liquidität abzogen, erlebte der Treasury-Markt gewaltige Bewegungen, die keinen Sinn zu machen schienen. Treasury-Renditen mit ähnlichen Laufzeiten sind jetzt völlig unzerbrechlich.

Zwischen dem 9. und 18. März explodierten die Angebots- und Nachfragemargen und die Zahl der Handels-„Ausfälle“ – die auftreten, wenn ein gebuchtes Geschäft fehlschlägt, weil einer der Kontrahenten kein Geld oder Vermögen hat – stieg auf fast das Dreifache der normalen Rate.

Die Fed kam schließlich zur Rettung, aber die Marktteilnehmer wurden benachrichtigt, und die G-30 beschloss zu prüfen, wie eine Wiederholung dieser Marktturbulenzen vermieden werden kann.

Der Ausschuss unter dem Vorsitz des ehemaligen Finanzministers und Präsidenten der New Yorker Fed, Timothy Geithner, veröffentlichte im vergangenen Jahr seinen Bericht, der eine Reihe von Empfehlungen enthielt, um den Treasury-Markt in Stresszeiten widerstandsfähiger zu machen. Ein G-30-Vertreter konnte keinen der Autoren für Kommentare zur Verfügung stellen, als er von MarketWatch kontaktiert wurde.

Zu den Empfehlungen gehörten die Schaffung eines globalen Clearings für alle Treasury- und Repo-Geschäfte, die Schaffung regulatorischer Kürzungen der regulatorischen Leverage Ratios, damit Händler mehr Anleihen in ihren Büchern halten können, und die Schaffung dauerhafter Rückkäufe bei der Federal Reserve.

Während die meisten Empfehlungen des Berichts noch umgesetzt werden müssen, hat die Fed bereits im Juli 2021 dauerhafte Repo-Fazilitäten für in- und ausländische Händler eingerichtet. Die Securities and Exchange Commission unternimmt Schritte, um ein zentraleres Clearing zu genehmigen.

In einem Anfang dieses Jahres veröffentlichten Status-Update sagte die Arbeitsgruppe jedoch, die Fazilitäten der Fed seien nicht weit genug gegangen.

Am Mittwoch bereitet sich die Securities and Exchange Commission darauf vor, bekannt zu geben, dass sie Regeln vorschlagen wird, um den Handel mit Staatsanleihen zu reformieren und zu desinfizieren, einschließlich der Sicherstellung, dass mehr Geschäfte mit Staatsanleihen zentral liquidiert werden, wie von der G-30 empfohlen, berichtete MarketWatch.

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Wie von den G-30 angemerkt, drückte der SEC-Vorsitzende Gary Gensler seine Unterstützung für die Ausweitung des zentralisierten Treasury-Clearings aus, das dazu beitragen würde, die Liquidität in Stresszeiten zu verbessern, indem es dazu beitragen würde, sicherzustellen, dass alle Trades pünktlich und ohne Schluckauf abgewickelt werden.

Wenn die Aufsichtsbehörden jedoch selbstzufrieden erscheinen, wenn es darum geht, diese Risiken anzugehen, liegt dies wahrscheinlich an ihrer Erwartung, dass die Federal Reserve, wenn etwas schief geht, einfach zu Hilfe eilen kann, wie sie es in der Vergangenheit getan hat.

Aber Axel von der Bank of America hält diese Annahme für irreführend.

„Es ist strukturell nicht gesund, dass die US-Staatsverschuldung zunehmend von der quantitativen Lockerung der Bundesregierung abhängig wird. Die Fed ist der Kreditgeber der letzten Instanz für das Bankensystem, nicht die Bundesregierung“, schrieb Axel.

– Vivian Lu Chen hat zu dem Bericht beigetragen